中金点睛
摘要
寻找中国股票与黄金牛市的顶部规律
我们总结全球大类资产的牛熊切换规律，发现美股牛长熊短，牛市总时长占比超过80%，判断顶部难度较高，择时性价比很低；中国股票牛市总时长占比并不低，但牛熊切换相对频繁，判断牛市顶部的重要性高；黄金牛市和熊市都很长，切换频率低，涨跌幅度大，判断顶部同样重要。对比本轮牛市时长与历史时长中位数，结合牛熊择时性价比，我们认为中国股票与黄金牛市顶部判断最为重要。我们从经济、政策、宏观流动性、盈利与估值水平五个维度总结中国股票的顶部规律，发现经济与政策信号较为准确，流动性、盈利与估值信号指引效果有限。当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部。由于经济与市场拐点时点接近，有时政策方向相异、变化较快、内容复杂，因此准确及时地理解经济与政策信号并不容易，导致逃顶在实操中相当困难。我们从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金、估值五个维度总结黄金的顶部规律，发现美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结。由于美国经济与政策信号一致性较强，且美联储对政策前景提供明确前瞻指引，因此判断黄金顶部的难度低于中美股票。虽然美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢具有较好解释力，但对于顶部时点判断的指示意义较弱。
2026年市场趋势能否改变？关注4个因素
根据上述资产顶部规律，我们认为2026年需重点关注4个因素，如果出现超预期变化则可能改变股票与黄金的牛市趋势：1）增长转向。目前中国弱复苏，美国走向滞胀，但如果政策发力导致中美经济修复超预期，可能延长股票牛市，但对黄金牛市不利。2）政策趋紧。目前中美政策都偏宽松，支持黄金与股票表现。但如果美联储出于通胀担忧，放缓降息节奏，或中国增量政策节奏偏慢，导致宏观流动性回落，可能对股票与黄金牛市趋势不利。3）估值偏高。中国股票估值居中、压力较小，但黄金与美股估值偏高，存在高估值压力。4）地缘冲击。意外地缘事件可能延长黄金牛市，但对股票牛市不利。展望2026年，目前还没有充分数据支持中美经济增长明显改善；即使美联储有所紧缩，但5月主席换届后，政策最终仍可能走向宽松；中国处于弱复苏阶段，政策大概率会动态调整，可以期待增量政策托底经济；市场顶部估值差异极大，估值水平无法提供准确见顶信号；地缘事件发生时间高度不确定，且大部分地缘事件对市场冲击会很快均值回归。综合来看，我们认为上述4种因素短期尚不足改变中国股票与黄金的牛市趋势，因此建议乘势而上，维持超配中国股票与黄金。如果上述因素影响超预期，最终改变市场趋势，总体利好商品。为了对冲市场趋势改变的风险，我们建议资产配置未雨绸缪，增加商品配置。
资产配置建议：超配中国股票与黄金，标配美股与美债，商品上调至标配，中债下调至低配
中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理，虽然可能年末波动增大，但尚未看到牛市顶部信号，建议维持超配，内部风格更均衡。同样看多逻辑也适用于美股，但美元贬值周期中美股弹性偏低且存在高估值担忧，追高风险大，建议标配。虽然中国利率中枢仍有机会继续下行，但中债估值偏贵，上涨空间有限，建议低配。美债受益于美联储宽松周期，但中期面临通胀和债务风险，维持中性标配。商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险，又有流动性宽松后的补涨逻辑，建议从低配上调至标配。黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议维持超配，减少追涨杀跌操作，逢低增配。
正文
2025年全球市场大开大阖，股票与黄金领涨，非美资产整体跑赢美元资产，科技成长显著强于周期与价值，商品与债券表现偏弱，美元进入贬值通道。我们认为，这一轮资产价格的演绎反映了两大长期趋势的共振：宏观层面，货币秩序正在重构，美元进入贬值周期，推高黄金与非美资产估值；产业层面，AI科技革命持续深化，驱动股票强势上涨，成长风格占优。
我们建议顺势而为，维持超配黄金、增配中国科技股票，美元资产与商品排序靠后。回顾2025年至今的市场表现，全球主要资产走势基本印证了我们的判断。进入2026年，资产配置的核心问题是全球股票与黄金经历了持续的大幅上涨之后，牛市趋势未来还能否持续？哪些因素可能打断这一趋势？如果市场趋势出现变化，资产配置又该如何应对？回答这些问题，我们首先回溯历史，系统梳理各类资产在过去数十年中的牛熊切换规律，寻找影响市场趋势转折的共性因素，为判断未来市场拐点提供经验参照。
（一）全球大类资产的牛熊规律
我们首先总结国内外股票、债券、商品共九种大类资产的牛熊切换规律。我们观察到：
1）美股牛长熊短，且牛市总时长占比在80%以上，因此没有十足把握与证据，做空美股的风险较大，择时的性价比偏低，适合长期持有。
2）中国股票牛市单次时长短于熊市时长，但牛市总时长占比41%并不低，因此中国股票的长期回报并不差，只是牛熊切换更为频繁，所以择时的重要性高。从牛熊占比与时长角度看，港股比A股更有性价比。
3）黄金的牛市与熊市持续时长均较长（接近5年），牛熊切换频率很低，且牛市涨幅较大，因此黄金适合长期持有与投资，没有十足的把握与证据，不宜押注行情彻底改变。
4）中美债市的牛熊单次时长都较短，牛市总时长占比略低，但牛市债券涨幅更大。
5）商品的牛市单次时长与牛市总时长占比其实都有明显的竞争力，但可能内部分化比较严重。
根据上述划分标准，目前美股、A股、港股、黄金都处于牛市，A股、港股已步入牛市1.2年，与牛市时长中位数1.7年/1.8年比较接近；黄金已经处于牛市3年，距牛市时长中位数4.7年距离居中；美股已经处于牛市3年，距离牛市时长中位数5.6年距离较远。结合上述资产牛熊总时长占比特点，我们认为判断美股见顶信号难度更高、收益更低，因此不作为重点分析对象，2026年资产配置策略的分析重点为判断中国股票与黄金是否见顶。
图表1：全球主要大类资产牛熊市时长与涨跌幅统计
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
股票牛市的顶部规律
中国股市牛熊切换较频繁，判断股市顶部对资产配置策略的重要性较高。05年以来中国股市经历了6次大顶，见顶之后市场下跌幅度中位数为46%，时长中位数为1.1年，如果能够成功逃顶，则回报相当可观。中国股票同时也是我们2025年重点超配的资产之一，因此本文重点讨论中国股票的顶部规律，为2026年资产配置策略提供关键指引。
信号常在事后清晰，方向总在事前难辨
我们从经济环境、政策预期、流动性、盈利增速、估值水平5个维度总结看多与看空信号，表格填充为“绿色”代表相关信号看空，正确判断了市场顶点，表格填充为“红色”代表相关信号看多，误判牛市仍将继续。
表面来看，尽管估值与盈利信号对市场拐点的指引效果有限，但是政策与经济这2个维度的信号对市场顶点判断的准确度似乎相当高，似乎逃顶并不困难。但是进一步研究发现，信号常在事后清晰，方向总在事前难辨，市场顶部时期的看多逻辑也可能非常强大，阻碍投资者做出正确判断。
我们梳理了历史上股市顶部前后的市场叙事，总结在最右列“股市大顶前后的看多逻辑”中。有一些看涨理由确实偏弱，诸如“风险偏好仍会持续”、“宏观调控对市场影响有限”、“期待盈利接棒提供支持”等，反映在股市上涨过程中市场叙事把此前的上涨合理化，为股市进一步上涨“创造”出更多理由。但也有一些看多逻辑非常明确充分，事前很难证伪。例如在2009年市场顶部前后，看多逻辑指出经济处于复苏阶段，通胀很低，因此没有宏观政策收紧的必要性，且2008年12月中央经济工作会议明确提出要实行“适度宽松的货币政策”，宽松政策导向与经济复苏阶段互相验证，可以期待经济继续增长与盈利改善。事前来看，上述看多逻辑难以证伪；事后来看，其实宏观政策可以在低通胀的时候收紧——为了防止信贷过热，宏观政策在2009年6-7月开始明显收紧，终结了这轮牛市。
图表2：后视镜下的股市顶部规律：政策与经济信号较为准确，盈利与估值信号作用有限
注：1）历史上沪深300与上证指数的顶点比较接近，只有2021年两者差异较大，因此2021年分别计算2个股市顶点，其余年份的股市顶点都以沪深300顶点为准。2）盈利增速为沪深300过去一年滚动窗口的盈利同比增速；PE为沪深300前向市盈率，标准差（STD）倍数根据过去5年窗口的市盈率均值与标准差计算。 3）绿色填充单元格表示相应信号提升看空股市，红色表示看多股市 资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
判断市场顶部更大的挑战在于我们常常无法及时收到准确的信号，相比而言根据正确的信号推断市场前景更加容易。下文我们具体讨论经济环境、政策预期、流动性、盈利、估值这五个维度的见顶信号，重点聚焦事前判断的可行性，解释判断出错的原因。
经济前景：相对准确。根据美林时钟的经典理论，股市在复苏与再通胀时期表现较好，滞胀、回落与过热表现较差。尽管美林时钟对于判断中国资产轮动全周期的运行准确度一般，但对于判断股市顶点这一特定问题上准确度其实并不低，6次有5次给出了正确判断，错误的一次在2009年市场顶点。我们前文已经做出解释，宏观政策收紧终结了2009年牛市，其实是因为政策并没有按照美林时钟的预期运行，在通胀较低的复苏周期进行紧缩，这有两点关键启示：第一，我国政策目标更为复杂多元，未必严格遵循经济周期的指引；第二，判断市场顶部时，如果经济信号与政策信号相反，政策信号的优先级更高。
既然经济形势对于判断市场顶点的胜率高达5/6，根据宏观经济形势能否较为容易地判断市场顶部？答案其实是否定的。原因在于经济拐点与市场拐点常常比较接近，投资者未必能够事前准确判断经济形势，2018年1月和2021年2月市场顶点是2个典型案例，市场顶点前后经济逐渐向类滞胀阶段切换，即通胀上行、增长下行，但事前难以及时判断出经济运行方向：2017年经济在供给侧改革推动下复苏，18年初还有修复空间，部分经济指标显示经济平稳增长，回落并不明显，很容易把经济形势误判为再通胀。2021年是2020年疫情冲击后的第二年，2021年初投资者会很自然地预期经济增长2021年高于2020年，至少保持平稳而不是下行，很容易把经济形势误判为复苏。如果无法在2018年1月与2021年2月及时判定出经济中的类滞胀倾向，将额外导致2次市场顶点判断错误。加上09年顶点判断错误，在6次市场顶点中有3次判断出错，准确率降至50%。因此，根据经济形势判断市场顶点较为准确，但及时正确地判断经济形势同样是一项高难度工作。
政策前景：相对准确。根据政策转向收紧判断牛市结束，准确率达到5/6。尤其是每年12月中央经济工作会议对未来几个季度的政策方向定调，会议精神对市场方向的指引能力较强。基于政策导向判断市场顶点，只有对2021年9月顶部的判断出错。但由于政策动向的复杂性，2021年的判定结论有些模糊：2021年Q2与Q3对互联网、教培、地方监管政策出台，但12月中央经济工作会议强调“稳增长”。我们把中央经济工作会议作为宏观政策最重要的风向标，记为政策转向宽松，提示牛市继续，因此本次案例中政策对市场方向给出错误信号。但如果把Q2与Q3监管政策作为真正的政策方向，记为政策转向收紧，得出市场已经确认顶点，这个市场判断则为正确。因此2021年政策前景对市场顶点的启示比较复杂，不能说是完全错误。考虑到前5次市场顶点政策信号正确，第6次市场顶点政策信号对错与否存在一定模糊性，根据政策前景判断市场顶点的准确率要高于5/6，政策前景也是本文讨论的5个维度中判断市场走势最为准确的信号。
根据上文统计，如果能及时准确地理解政策动向，确认市场顶点似乎很简单，但在实操中却十分困难，原因在于理解与预判政策前景同样并非易事，有以下几个原因：
1）多个政策取向相异。前文讨论的2021年9月顶点判断就是一个典型例子，2021年Q2-Q3产业政策与2021年末的宏观政策，还有2022年的疫情防控政策，方向并不一致，投资者需要在不同的政策方向中找到对市场影响最大的方向，实操中非常困难。
2）政策调整节奏较快。例如2008年-2009年持续推进较为宽松的宏观政策，但在Q2信贷放量后宏观政策快速在6-7月收紧。投资者需要及时理解政策动向，否则会错判2009年8月的市场顶点。
图表3：2009年政策调整节奏较快，市场快速迎来拐点
资料来源： Wind，中金公司研究部
3）政策解读出现错误。2017年-18年金融去杠杆，部分看多逻辑解读为“因为贷款买股票的资金不多，所以金融去杠杆对股市利空有限；由于加强表外理财产品监管，原本配置理财的资金转为配置股票，对股市利好”，因此在2018年初仍看好股市。事实上，随着金融去杠杆趋严，信贷与宏观流动性全面收紧，叠加经济向类滞胀切换，2018年1月确认市场顶点。投资者对政策解读错误，导致误判市场形势。
流动性：一般准确。宏观流动性扩张周期基本与股市牛市区间对应，因此市场上有“M1定买卖”的说法，我们此前也提出使用宏观流动性指标“信贷脉冲”判断市场走向。尽管流动性周期与股票周期对应较好，但对于判断市场顶部这一特定问题，流动性给出的信号准确率并不高，只有50%。我们认为宏观流动性向市场流动性传导存在一定不确定性，流动性指标需结合其他维度的信息综合考虑。
图表4：股市牛市结束时，宏观流动性也常常上行或即将上行
资料来源： Wind，中金公司研究部
盈利：一般准确。中国股票涨跌主要由估值驱动，市场周期与盈利周期并无明显的对应关系，例如2008-09年、2014-15年，2019-20年牛市甚至发生在盈利增速下行周期。相应地，盈利增速对市场顶点的启示意义有限，既有牛市在盈利增速上行时结束，也有牛市在盈利增速下行时结束。事实上，盈利期待是误判市场顶点的经典逻辑：对于一些缺乏盈利支撑的牛市，市场顶点前往往会流行“盈利接棒估值，成为市场的新动力来源”类似逻辑。
图表5：有的牛市在盈利增速上行时结束，有的牛市在盈利增速下行时结束
资料来源：Wind，中金公司研究部
估值：作用有限。每一次股市牛市都伴随估值扩张周期，但后验来看每轮周期的估值扩张幅度差异较大，市场顶点时沪深300的前向市盈率高可达33倍（2007年10月），低可至13倍（2018年1月），难以根据估值数值确认是否市场即将见顶。
图表6：每次股市顶点估值水平存在较大差异，具体估值水平对判断市场顶点作用有限
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
总结上述股市顶点规律，我们认为预测市场顶部的关键在于对经济与政策前景的判断，盈利与估值的作用可能有限，判断市场顶部的主要挑战在于无法及时准确地解读政策与经济信号。
对于本轮牛市，我们也总结一下上述5个维度信号的基本情况：我国经济仍处在复苏阶段，通胀偏低，增长平稳，暂时看不到政策收紧的必要性。如果没有增量政策，宏观流动性有回落风险。沪深300盈利增速低位回升，前向市盈率在12.6倍，低于历次市场顶点估值。综合来看，只有流动性层面有一些担忧信号，但在更为关键的经济与政策层面，没有看到牛市见顶的明确信号。
黄金牛市的顶部规律
中金大类资产团队过去3年一直坚定看多黄金。本轮黄金牛市行情起始于2022年，过去3年时间已经累计上涨超过160%。近期黄金价格波动增大，市场对资产泡沫的担忧也持续抬升。为了判断黄金行情是否接近顶部，我们采用与股市顶部判断一致的分析框架，系统复盘了1970年以来的5轮黄金牛市的顶部规律，为2026年配置策略提供线索。
黄金顶部判断难度低于股票，美联储政策是关键
我们从经济前景、美联储货币政策、美国财政政策、全球央行购金、估值水平5个维度评估看多与看空信号的准确性，表格填充为“绿色”代表相关信号看空，正确判断了市场顶点，表格填充为“红色”代表相关信号看多，误判牛市仍将继续。
图表7：黄金牛市的顶部规律：美联储政策信号相对准确，顶部判断难度低于股票
注：1）黄金实际与拟合金价的偏差根据黄金估值模型残差与拟合金价计算。2）绿色填充单元格表示该信号利空黄金，红色表示该信号利多黄金。资料来源：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部
首先，黄金牛市顶部高度依赖美联储的政策信号。在5轮黄金牛市中，有4轮的顶部均出现在美联储开始收紧政策的阶段。在1974、1980、1987年和2011年的黄金牛市中，金价见顶的共同特征是美联储政策收紧或宽松程度明显低于市场预期，黄金随之见顶。唯一的例外是2020年8月，当时虽然美联储仍处于宽松周期，但随着疫情后经济恢复、通胀预期上行，市场预期未来货币政策将转向收紧，导致金价提前高位回落。可见，即便政策尚未正式收紧，只要市场预期政策“会收紧”，黄金顶部往往已近。
其次，经济周期信号可以辅助黄金顶点判断，但需要与政策判断结合。当美国增长重新企稳时，黄金的牛市往往容易迎来终结。但仅依靠经济周期准确率仅有60%，有很大概率误判，但是将经济和政策两者结合起来可以提升对顶点判断的准确度。例如1980年美国经济衰退与1987年美国经济滞胀造成经济信号的两次失效时，根据当时美联储收紧货币政策的看空信号仍能让投资者做出正确的判断。
图表8：根据美国经济前景判断金价牛市顶点相对准确：复苏与再通胀容易导致黄金见顶
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
总体而言，我们认为预测黄金的顶部拐点比股票更容易：一方面是因为黄金的顶部拐点与政策预期的对应关系较强，结合政策与经济信号可以进一步提升预测准确度。更为重要的是，由于美联储提供明确的政策前瞻指引，投资者更容易及时接收到正确的政策信号，降低了误判概率。
相比之下，财政赤字率与全球央行购金量虽然在长期对金价走势具备较强解释力，但对于牛市顶部的指示意义不强。财政赤字率在预测前两轮黄金牛市顶点时失效，后三轮黄金牛市期间能观察到财政赤字率的扩张，而财政赤字率出现紧缩的时间与黄金牛市结束时间相隔一年左右，无法根据财政赤字率指标及时逃顶。而全球央行购金量指标的准确度为2/5，仅在第一轮和第四轮黄金牛市顶点前后一年的窗口期内出现全球央行对黄金加速减持或增持放缓的迹象。
图表9：美国财政赤字率对金价有长期解释力，但对黄金顶部时点判断正确性并不高
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 注：红色“×”代表赤字率扩张，错误判断了黄金牛市还将持续。
图表10：央行购金量预测牛市顶部准确率一般
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 注：红色“×”代表全球央行加速购金或放慢卖出黄金节奏，误判黄金牛市还将持续。
总结上述黄金顶点规律，我们认为预测市场走势的关键同样在于对经济与政策前景的判断。
对当前牛市，我们总结一下上述5个维度的基本情况：美国经济仍处在类滞胀阶段，通胀偏高、增长放缓；美联储货币政策处于宽松状态；财政政策扩张，但财政赤字率呈震荡形态；2025年年初央行购金有所下降但维持高位。上述因素都不支持黄金牛市结束。实际金价目前处于偏离拟合金价59%的较高估值水平，仅次于1980年牛市132%的偏离程度，相对令人担忧。通盘考虑来看，暂未看到黄金牛市终结的充分证据，但高估值可能让未来金价波动明显增大。
图表11：本轮牛市中黄金估值已经偏高，仅次于1980年估值最高水平，可能导致市场波动增大
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
（二）2026年市场趋势能否改变？关注4个因素
前文系统梳理了A股与黄金历次牛市的顶部规律，我们发现经济与政策信号尤为关键，盈利与估值信号对判断股市顶部的指示意义相对有限，黄金的高估值有些令人担忧。下文我们讨论2026年的潜在经济与政策动向，兼论估值水平与地缘风险影响，综合评估股票与黄金牛市趋势改变的可能性。
1．增长转向
目前中国经济正在“弱复苏”（增长平稳、通胀逐步筑底），宏观政策相对宽松，支持股票与黄金延续牛市。美国正在走向“滞胀”（增长下行 + 通胀上行），对股票不利、对黄金有利。由于中美都有政策“托底”，我们认为经济增长下行风险有限，上行风险更值得关注，即如果政策发力超预期，中美经济改善程度高于预期，中国开始“再通胀”，美国则进入“过热”，此时股票牛市可能走得更远，但对黄金牛市形成压力。我们通过追踪经济指标来分析中美经济形势转变的可能性。
中国：经济延续弱复苏，但全面上行趋势仍待更多数据确认
自“924”确立政策底后，中国经济已经开始弱复苏，如果2026年宏观政策继续加力，有望进一步强化增长预期。回溯1990年以来8次经济复苏进程，我们发现中国的经济复苏往往遵循较为稳定的先后顺序 ：“流动性/信贷->地产/调查->消费->企业盈利->投资/物价->库存”。
其中，较可靠的领先指标包括M1、M2、PMI、地产销售和社融增速，这些指标与GDP拐点基本一一对应。M1、M2、社融及地产销售面积的上行拐点已在2024年三季度左右出现，但PMI、地产投资和房价仍处于磨底阶段。同步指标中，PPI和规上企业利润2024年三季度至年末出现上行迹象。如果2026年宏观政策继续加力，经济也有可能进入“再通胀”阶段，即增长与通胀同步走强。但站在当前时点，经济加速复苏只受到部分数据支持，还需要耐心等待更多数据验证。无论是弱复苏还是再通胀情景，均支持股票牛市持续。如果进入再通胀阶段，股票行情或将延续更久，对黄金牛市趋势则相对不利。
图表12：中国复苏周期中，核心经济变量拐点的先后顺序大致为“流动性/信贷->地产/调查->消费->企业盈利->投资/物价->库存”
*注：我们将各项指标从上到下按照相对名义GDP拐点“领先-滞后”的顺序依次排列；红色“×”表明指标在对应经济复苏周期中无明显上行拐点；“-”表明历史数据缺失，负数为领先GDP拐点月份数，正数为滞后GDP拐点的月份数 资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
美国：增长仍在下行通道，经济走向滞胀，判断经济上行仍为时尚早
与中国不同，消费、投资、就业市场的关键指标均显示美国经济仍在下行通道之中。此外，受关税政策持续传导的影响，美国通胀中枢已经确认上行拐点，领先指标预示通胀未来上行风险仍存。因此，我们的基准情形仍是美国经济走向滞胀，衰退可能性相对较低。
不过，考虑到美联储已进入宽松周期，并且2026年财政政策大概率转向扩张，部分投资者对美国经济前景趋于乐观，认为在政策刺激下增长或将在未来某个时点掉头上行。为了判断美国经济是否具备上行的可能，我们回顾历次美国降息后的经济复苏节奏，发现美国增长上行拐点往往遵循“地产->调查->就业->消费->投资->库存->信贷”的先后顺序。其中，地产数据是明确的前瞻指标，但是地产拐点与经济拐点的间隔方差较大，例如在1984年与2000年降息周期中，增长拐点要在地产拐点之后1-2年才出现。因此，仅靠地产复苏拐点很难确认经济即将触底复苏。消费和就业数据是最值得关注的数据，在其确认拐点后，美国经济大盘一般较快确认增长上行拐点。
图表13：美联储降息周期中，核心经济变量拐点的先后顺序大致为“地产->调查->就业->消费->投资->库存->信贷”
*注：我们将各项指标从上到下按照相对GDP拐点“领先-滞后”的顺序依次排列；红色“×”表明指标在对应经济复苏周期中无明显上行拐点；“-”表明历史数据缺失，负数为领先GDP拐点月份数，正数为滞后GDP拐点的月份数。资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
当前我们仅观察到部分地产指标（如房屋新开工、新建单户住宅销量）和信贷指标出现上行迹象，而经济同步指标和绝大多数先行指标仍在持续下行，尤其是和经济拐点更接近的消费、就业数据仍在恶化。因此，在这两项关键指标出现趋势性拐点之前，我们维持对于美国经济下行的核心判断，美国经济未来走向“滞胀”仍是大势所趋。
对比中美经济复苏的指标轮动顺序，我们发现地产和调查类指标对于经济拐点都具有较强的领先性。消费数据对经济拐点的预测准确度存在明显差异：美国实际个人消费是GDP拐点的同步指标，每轮经济复苏均伴随消费增速的上行拐点；而中国消费数据对经济复苏的预测性较弱，例如2012年和2015年的两轮复苏期间，社会零售增速均未出现明显拐点。此外，中美信贷数据与经济增长拐点的领先/滞后顺序也截然不同：在复苏周期中，中国信贷增速拐点通常领先于GDP拐点，例如社融增速复苏拐点平均领先GDP拐点约1个月；而美国银行贷款增速则更多是滞后指标，银行信贷增速滞后GDP拐点约6-8个月。这反映出两国经济结构差异：中国经济间接融资占比高，复苏往往以信贷驱动，而美国经济则以调查类数据、就业市场、和地产数据为前瞻指标，信贷是经济的滞后变量。
2、政策趋紧
历史复盘显示，中国股票与黄金的牛市几乎都在政策收紧期终结，因此2026年需要重点关注中美政策的潜在变化。当前中美均处于政策宽松周期，整体环境利好中国股票、美国股票与黄金表现，未来仍需警惕政策节奏变化带来的阶段性风险，但整体来看我们认为政策趋紧的风险有限。由于宏观流动性与政策变化联系紧密，我们本章节也兼顾讨论宏观流动性变化。
美国政策变化：美联储降息周期可能存在“快-慢-快”切换
目前美国通胀虽有反弹，但绝对水平不高，且美联储可以用“暂时性”现象淡化通胀压力，而增长下行风险更为突出，叠加特朗普频繁施压，美联储“稳增长”的优先级高于“控通胀”，短期内仍将以宽松为主导。然而，随着关税政策逐步传导，美国通胀可能在2026H1继续上行，届时美联储或需重新平衡增长下行与通胀上行风险，无法持续快速降息。届时市场可能解读为美联储政策收紧，对股票与黄金牛市形成压制。
不过我们认为上述紧缩风险大概率会成为阶段性扰动，美联储最终还是会回归宽松，这是因为明年5月将更换美联储主席，新任主席大概率更为鸽派，叠加关税对通胀的推升效果告一段落，货币宽松节奏可能在2026下半年重新加快。因此，我们认为美联储的边际收紧可能不会彻底改变市场大趋势。
中国政策变化：市场监管与宏观流动性变数或难改变市场趋势
中国政策宽松的必要性更高。当前通胀低位运行、经济仍在弱复苏阶段，政策具备继续宽松的空间与必要性，对股票与黄金均构成支持。明年需关注两类政策变数：
1）如果市场情绪过热、股票出现泡沫化迹象，监管可能适度干预。但吸取2015年的经验，且当前监管方式更加成熟完善，我们预期政策反应更柔性，可能降低市场剧烈波动风险。
2）如果没有新的增量政策，只考虑存量政策，明年政府发债放缓，宏观流动性存在边际趋紧的可能性，表现为M1与M2增速转向下行，形成风险来源。但考虑到宏观经济尚未走出低通胀环境，政策也可能动态调整，增量政策或在路上。如果货币与财政逆周期刺激力度加码，则可以扭转宏观流动性下行趋势，继续支持市场表现。
3、估值水平
前述资产顶部拐点的复盘规律表明，高估值并不足以改变资产趋势，但高估值确实会增加牛市行情的脆弱性，增加资产波动。
从过去十年估值分位数角度看，目前黄金、美股、中债偏贵，A股、H股估值居中，美债和原油估值较低。在处于牛市的资产之中，中国股票估值处于中位数附近，如果有基本面或叙事支持，仍有充分上涨空间，估值并不构成明显限制条件。相比而言，美股与黄金在估值层面风险更大，更值得我们重视。与此同时，我们也提示美股结构分化严重，科技龙头贡献大部分涨幅，现在科技龙头的盈利强劲，估值远低于98年科网泡沫破灭时水平，高估值对顶部的启示意义可能有所弱化。黄金原本就牛市持续时间较长，且与以往黄金牛市相比，本轮黄金上涨的持续时间偏短，幅度偏小，高估值未必意味着牛市即将结束，更多是导致资产波动增大。总结而言，美股与黄金的高估值确实值得投资者关注，但尚不足支持明确看空。
图表14：大类资产估值分位数：黄金、美股、中债较高，A股、H股居中，美债、原油较低
注：截至2025/11/7；历史分位数的计算范围为2007年起可得数据至今；由于商品各品种价格量级差距较大，我们将南华商品指数除以10，铜价格除以100，黄金价格除以10 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
4、地缘冲击
随着近年来全球力量格局加速调整，地缘风险指数中枢明显抬升，地缘冲突与政策碎片化所带来的不确定性，持续推升避险需求。如果2026年地缘冲击超预期，则有利于黄金牛市延续，对股票牛市形成压力，部分商品则获得风险溢价。
回顾2011年以来的9次地缘冲击，我们把地缘冲击对市场的影响分为“冲击阶段”（从事件发生至资产价格达到极值的时段）与“恢复阶段”（从极值回升至事件前水平的时段）两个阶段。整体来看，地缘事件对市场的扰动通常集中在2至3周内逐渐消退，但不同资产的表现分化明显。
在冲击阶段，避险资产率先受益。长端债券收益率快速下行，但上涨行情持续时间较短，10年期债券收益率平均约10天左右即触底回升。黄金与原油的上涨持续时间相对更长，平均可达18天左右。股票资产在冲击阶段普遍承压，中国股票平均需要14天触底，美股约16天触底。
在恢复阶段，各类资产的回稳节奏差异进一步拉大。黄金从高位回落最为缓慢，回落至冲击前水平平均需约49天，显示地缘冲击对黄金的支撑效应在主要资产里相对持久；原油价格回落同样滞后，呈现较强的持续性。股票虽然前期受地缘冲击承压，但修复阶段需要的时间相应也更短，说明市场风险偏好与流动性预期的修复节奏更快。
总体而言，地缘事件的冲击效应虽不持久，但在资产间的相对表现差异显著。黄金具备最强的对冲价值，原油的阶段性供给溢价亦能为组合提供补偿；债券虽受益于避险情绪，但行情持续时间相对短暂，择时难度较大；股票在冲击阶段承压明显，但修复速度更快。考虑到地缘事件难以预测，且大部分地缘事件造成的市场冲击通常会较快均值回归，我们认为不必因为地缘风险特意降低股票配置，而可以通过“购买保险”进行对冲，例如增持黄金与商品。
图表15：地缘冲击恢复节奏由快到慢排序：长端债券->中国股票->短端债券->美股->原油->黄金
注：中股选用沪深300指数，美股选用标普500指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
乘势而上与未雨绸缪
在上述4类可能影响市场趋势的因素中，经济与政策因素最为关键。由于当前并无充分数据证明中美增长将很快明显改善，同时政策托底之下经济下行风险也有限，因此未来一段时间两国经济延续当前路径的可能性较高，即中国继续弱复苏，美国继续走向滞胀，支持中国股票与黄金牛市延续。美联储阶段性放慢降息节奏与中国增量政策变数确实可能成为关键的市场风险来源，但可能更多表现为阶段性压力，未必能扭转市场趋势。高估值或导致美股与黄金波动增大，但无法作为准确的顶部信号；中国股票估值在中期中枢附近，受到的约束更小。美国关税风险已经明显回落，新的地缘事件发生时间难以预测，且市场影响常常很快均值回归。综合来看，目前我们没有充分证据证明黄金与中国股票牛市趋势将发生变化，因此2026H1我们建议乘势而上，维持超配黄金与中国股票。
与此同时，资产配置也需未雨绸缪。如果上述4种因素超出预期，最终改变黄金与股票牛市趋势，我们需要提供对冲方案。我们总结了上述4种因素超预期时各大类资产的受益/受损情况，总体来看商品相对受益。尤其是在中美经济增长超预期，或是地缘风险重回视野的环境中，商品可能有明显表现。因此我们建议把部分中债仓位置换为商品仓位，即把商品从低配上调至标配，把中债从标配下调至低配。
图表16：如果上述因素超预期，改变黄金与股票牛市趋势，商品可能相对受益
资料来源：中金公司研究部 *注：红色箭头代表利空，绿色箭头代表利多，黄色为无明显影响
（三）2026H1资产配置建议
中国股票：维持超配，风格更均衡，2025年末波动后可能渐入佳境。
宏观层面，我们预计2026年内外流动性环境有望总体上维持宽松，为市场提供有利的资金环境。如果只考虑存量政策，明年宏观流动性确实存在边际趋紧的可能性。但考虑到宏观经济尚未走出低通胀环境，政策也可能动态调整，增量政策或在路上。若货币与财政形成合力，有望扭转流动性边际下行趋势，进一步强化市场表现。
微观流动性层面，内外增量资金仍具备流入潜力。两融余额突破2.49万亿元并创下历史新高，融资买入额占成交额比例升至11.3%，反映杠杆资金参与度提高。此外，在国际货币秩序重构背景下，A股在全球资金再平衡中的吸引力正在增强。考虑到当前外资持股占A股流通市值仍然偏低，我们认为未来增配空间仍然广阔，随着内外资金流入与市场赚钱效应形成正反馈，或将进一步巩固流动性对市场的支撑作用。
除了流动性支持外，AI产业趋势也对A股继续提供支撑。政策层面正在持续强化对人工智能及相关领域的投入，产业层面算力、芯片、算法及应用端均延续高增长态势，AI投资与业绩改善的正反馈正在形成。最后，从资金结构看，科技成长板块成为资金集中配置方向。在流动性改善与产业趋势共振下，AI板块的资本吸引力显著增强，为A股提供了中期支撑。
在流动性和产业趋势带动下，过去一年A股估值有所修复，但整体仍在合理区间。截至11月7日，沪深300指数前向市盈率12.6x，持平2005年以来历史均值（12.2x），股权风险溢价处于历史均值附近。但与海外主要市场比较，A股当前估值处于中等偏低水平。从股债相对吸引力看，当前沪深300股息率约为2.6%，相比十年期国债利率1.8%仍具备相对吸引力。虽然部分科技成长板块估值提升较为明显，但考虑到当前全球AI与半导体行业业绩高增，创新药和部分新能源板块也逐步走出周期低点，后续行业盈利兑现有助于消化估值。
综合以上因素，我们对中国股市维持超配。短期经济仍处于弱复苏阶段，但在产业趋势与流动性宽松的支撑下，成长板块仍具相对优势，尤其是创业板与恒生科技指数表现亮眼。考虑到当前成长与价值板块估值分化，2025年末市场波动或有所加剧，风格切换的可能性上升。但我们认为，整体牛市趋势难以轻易逆转。进入2026年，伴随流动性持续宽松，经济复苏可能继续深化，增长回暖可能给涨幅相对落后的周期价值板块带来补涨机会。因此，建议在保持成长主线配置的同时，提前布局周期价值板块，风格更均衡。
美国股市：维持标配。
与中国股票逻辑相同，美股同样受益于宏观流动性宽松与科技产业趋势。然而，我们维持对美股“标配”而非“超配”的判断，主要基于以下三个因素：
首先，美元仍处于下行周期中，美国股票的相对吸引力下降。在大类资产2025下半年展望中，我们认为“美国例外论”正在瓦解，美国财政失衡、货币政策转向、安全资产地位弱化与全球资金再配置等因素共同作用下，我们预期美元进入下行周期。复盘历史上的美元贬值周期，扣除美元贬值影响后，美股表现往往跑输其他国家股票。
其次，从基本面角度，美国经济仍在下行，我们预期未来经济走向“滞胀”仍是基准情形，压制美股表现。虽然美联储转向宽松有望为增长回升提供支撑，但结合历次美国增长拐点的复苏顺序，当前判断经济企稳回升为时尚早。考虑到特朗普关税和移民政策对美国经济的负面影响可能继续显现，对美股表现形成压制。
最后，AI板块的长期逻辑依然坚实，但市场对AI企业未来盈利的预期过高，盈利预期差可能形成风险来源。AI革命的积极影响的确正在科技巨头的业绩中逐步兑现，但当前AI板块的估值已隐含市场对未来两年高盈利增速的乐观预期。在投资者过度乐观的背景下，一旦业绩兑现节奏低于预期，即便盈利仍在保持增长，也可能引发市场的阶段性显著回调。从长周期视角看，历史上每一次重大的科技革命，均推动美股显著上涨。但 “过度乐观”让市场上行趋势中往往也伴随大波动。因此，AI股票的真正风险并非产业趋势提前结束，而是市场预期过高，从而实际盈利增速低于市场预期可能引发的阶段性估值修正风险。
综合以上因素，美股在流动性改善与科技景气支撑下仍具韧性，我们对美股并不悲观。但从相对估值、配置性价比和风险控制的角度出发，建议对美股维持标配。
图表17：历次科技革命中，美股震荡上涨期间往往伴随大波动
资料来源：Yale University， Shiller Data，中金公司研究部
中债：从标配下调至低配。
当前中国仍处于金融周期下半场，增长与通胀中枢下移驱动利率中枢长期下行，因此我们并不看空中债。但从大类资产相对配置价值看，中债性价比相比过去两年已经明显下降。
首先，债券估值已经处于历史相对高位，利率绝对水平已经较低，进一步下行的空间有限。过去两年中国利率相对经济基本面下行过快，中长期利率已经接近合理区间下沿。中债处在过去十年估值分位数的绝对高位，而沪深300股息率约为2.6%，相比十年期国债利率1.8%更具吸引力。
其次，低通胀环境下“股强债弱”的跷跷板效应仍在延续。历史数据显示，低通胀期间股债相关性通常为负。当股票市场活跃、风险偏好回升时，资金往往从债市流向权益市场，从而压制债券价格表现。
最后，如果经济改善超预期，债券或面临阶段性回调压力。若2026年宏观政策进一步发力，经济出现更明确的上行信号，市场风险偏好与通胀抬升将压制债券表现。虽然这一转向尚需更多数据验证，但资产配置需要提前应对潜在风险。
综合来看，我们并不认为利率已进入上行周期，但债券的风险收益比相对其他资产明显下降，我们建议将债券从标配下调至低配，重点关注中短久期、高票息品种，以保持组合的流动性与防御性。
美债：维持标配。
美联储已重启宽松周期，对美债利率下行提供直接支持。在流动性持续改善与经济转弱的背景下，我们认为十年期美债利率或阶段性降至4%以下，存在战术性做多机会。
但往前看3-6个月，美债市场仍然面临3个风险。首先，随着关税影响向消费端继续传导，我们预期美国通胀在2026H1持续上行，可能导致美联储阶段性放缓降息节奏，对债市形成压力。其次，随着“大美丽法案”中的减税条款生效，2026年美国财政赤字率可能重回扩张，债券供给压力上升。最后，虽然美国增长下行，经济走向滞胀是我们的基准情形，但如果经济指标超预期上行，增长改善预期推高股市，可能让美债相对承压。综合上述风险因素，我们认为2026H1美债利率不确定性偏高，维持中性观点。
商品：从低配上调至标配。
2025H2中美流动性共振，全球股市、债券、黄金迎来普涨，原油、农产品等部分商品品种反而出现下跌，反映投资者对于全球需求端复苏的信心仍不足。展望2026年，我们认为当前商品赔率有较强吸引力，具备超跌补涨的可能，且可以对冲股票与黄金趋势改变的风险，建议将商品从低配上调至标配：
首先，从成本角度，当前商品价格普遍处于底部区间，为商品提供底部支撑。其次，地缘风险和需求企稳或带来反弹机会。从供应侧来看，全球能源和金属上游投资的持续下行已对供应弹性造成约束，地缘政治风险上升也可能加剧供应侧的扰动，增加商品对冲价值。从需求侧来看，中国当前仍在弱复苏进程，2026年如果财政货币配合发力，部分商品品种在低估值背景下具备反弹空间。长周期视角，能源转型和AI投资等长期趋势也利好部分有色金属表现。
黄金：维持超配。
过去三年黄金价格持续上行，估值已经处于历史高位，但牛市逻辑仍然充分。首先，中美流动性共振主线下，黄金仍是占优资产。美联储已于9月重新启动降息进程，全球主要经济体普遍进入宽松阶段。历史经验显示，在货币政策由紧转松的阶段，黄金的涨幅和胜率往往相对占优。在此背景下，黄金是少数兼具防御与进攻属性的资产。
更长视角看，美元信誉长期下降、国际货币体系加速重构，支持黄金估值中枢的结构性抬升。美国债务可持续性、美联储独立性下降等问题明显削弱了美元的长期信用，虽然美元仍是中心货币，但其安全资产根基正在动摇，黄金因此成为全球储备体系中最具共识的替代资产。这一长期逻辑或将在2026年5月美联储主席换届前后被阶段性放大。现任主席鲍威尔的任期将于2026年5月到期，届时新任主席的提名与确认过程预计将成为市场关注的重点。随着政策立场分歧加大，以及外界对政策干预不确定性的预期上升，市场可能重新评估美联储政策独立性与美元制度框架的稳健性，为黄金上涨提供新动力。
此外，地缘政治风险与全球安全格局的不确定性，进一步强化了黄金的战略配置价值。中美关系中的结构性矛盾具有长期性，叠加欧洲安全体系的再调整，以及中东与能源价格的持续波动，黄金正被重新定价为“全球结算与储备体系的最终锚”。
最后，从历史比较的角度看，本轮黄金牛市可能尚未结束。本轮黄金牛市的涨幅与持续时间，仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期。考虑到当前宏观不确定性、全球储备结构调整的长期性以及美元周期的潜在下行，我们认为黄金牛市尚未进入尾声。除非美联储彻底结束宽松周期、或美国经济重新进入“通胀下行+增长上行”的强复苏阶段，否则黄金的中期上涨逻辑仍将维持。若当前趋势延续，不排除金价明年突破 5，000 美元/盎司的可能。
尽管牛市逻辑明确，但黄金确实是当前估值较贵的大类资产之一，可能增大资产波动，我们建议维持超配黄金，但减少追涨杀跌操作，采取逢低增配与定投的投资策略，更关注黄金的长期资产配置价值。
图表18：自2025H1以来，黄金价格开始明显脱离我们计算的估值中枢
资料来源： Wind，Haver，中金公司研究部
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